国金证券-中际旭创-300308-深度研究：一骑绝尘光通无限-180916

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　　十年一剑成就数通霸主，未来将伴随行业高速发展继续成长。【慧博投研资讯】占公司营收90%的数据中心市场，第一极北美数据中心18-20年建设将保持高位，中国数据中心建设落后美国3-4年，未来将成全球第二极，接替北美延续市场繁荣。（慧博投研资讯）数据中心主流产品100G光模块未来两年预期将保持60%以上复合增长，预期公司将获取全球40%左右市场份额。数通市场2018年进入400G时代，旭创布局全面领先，预计公司在400G时代初期有望获取30%市场份额。5G商用在即，电信光模块中国市场空间约为400亿，预计给旭创带来60亿新增收入。消费级市场，目前公司在VCSEL、激光雷达等应用领域进行外延式投资布局，为未来成长蓄势。在数据中心光模块市场快速迭代，高度定制化的行业背景下，公司的核心竞争优势体现为技术+客户+规模的三位一体。目前全球数通光模块市场只有40亿美元，相比半导体4200亿美元属于小众市场，供应链处于极不稳定状态，以销定产是业界共识。旭创依托领先的封装和光路设计等技术优势、优质的客户资源(谷歌、亚马逊、脸书、华为、阿里等)以及规模优势，形成强大竞争壁垒，预判数通市场短期内难以出现可与旭创、AAOI相匹敌的第三家竞争对手。中美贸易摩擦不影响公司长期向好大趋势，Intel硅光冲击属于远虑、不必近忧。贸易战对光模块全行业影响一致,公司凭借规模优势，通过上下游协商可消化部分征税影响，并可通过海外设厂或代工规避高税率风险。对于硅光冲击，根据产业链调研，硅光产品的成熟度和良率提升仍有待提高，短期内不会对旭创造成重大威胁。长期看，公司能否抵御硅光冲击的唯一方法，是保持自身的高速迭代，对Intel等巨头产生时间优势。

　　顺应光通信“三波”发展浪潮，数通霸主、5G蓄势、消费布局，首次覆盖予以“买入”评级。估值预计公司2018-2020年实现净利润分别为7.2/9.7/15.3亿元，EPS1.5/2.1/3.2元，对应当前PE分别为30倍、22倍和14倍。

　　中美贸易摩擦进一步升级，公司海外设厂及代工存在不确定性风险；公司硅光产品研发进展不达预期；5G产业链成熟和投资不及预期；解禁风险。

　　一骑绝尘，光通无限市场价格（人民币）：42.94元目标价格（人民币）：60.00-60.00元 长期竞争力评级：高于行业均值市场数据(人民币) 罗露联系人luolu＠王坤联系人wang_kun＠ 唐川分析师SAC执业编号：S01 tangchuan＠.cn 一骑绝尘，光通无限公司基本情况(人民币) 项目 8E 2019E 2020E 摊薄每股收益(元) 0.05 0.34 1.51 2.05 3.23 每股净资产(元) 2.57 8.45 9.95 11.98 15.20 每股经营性现金流(元) 0.16 0.09 1.62 1.80 3.84 市盈率(倍) 511.34 171.64 28.47 20.99 13.30 行业优化市盈率(倍) 22.77 22.77 22.77 22.77 22.77 净利润增长率(%) 79.73% 1506.36% 342.54% 35.65% 57.84% 净资产收益率(%) 1.81% 4.03% 15.16% 17.07% 21.24% 总股本(百万股) 216.01 473.86 473.86 473.86 473.86 投资逻辑光通信产业处于“电信-数通-消费”三波浪潮中的第二波早期，中际旭创十年一剑成就数通霸主，未来将伴随行业高速发展继续成长。

　　占公司营收90%的数据中心市场，第一极北美数据中心18-20年建设将保持高位，中国数据中心建设落后美国3-4年，未来将成全球第二极，接替北美延续市场繁荣。

　　数据中心主流产品100G光模块未来两年预期将保持60%以上复合增长，预期公司将获取全球40%左右市场份额。

　　数通市场2018年进入400G时代，旭创布局全面领先，预计公司在400G时代初期有望获取30%市场份额。

　　5G商用在即，电信光模块中国市场空间约为400亿，预计给旭创带来60亿新增收入。

　　消费级市场，目前公司在VCSEL、激光雷达等应用领域进行外延式投资布局，为未来成长蓄势。

　　在数据中心光模块市场快速迭代，高度定制化的行业背景下，公司的核心竞争优势体现为技术+客户+规模的三位一体。

　　目前全球数通光模块市场只有40亿美元，相比半导体4200亿美元属于小众市场，供应链处于极不稳定状态，以销定产是业界共识。

　　旭创依托领先的封装和光路设计等技术优势、优质的客户资源(谷歌、亚马逊、脸书、华为、阿里等)以及规模优势，形成强大竞争壁垒，预判数通市场短期内难以出现可与旭创、AAOI相匹敌的第三家竞争对手。

　　中美贸易摩擦不影响公司长期向好大趋势，Intel硅光冲击属于远虑、不必近忧。

　　贸易战对光模块全行业影响一致,公司凭借规模优势，通过上下游协商可消化部分征税影响，并可通过海外设厂或代工规避高税率风险。

　　对于硅光冲击，根据产业链调研，硅光产品的成熟度和良率提升仍有待提高，短期内不会对旭创造成重大威胁。

　　长期看，公司能否抵御硅光冲击的唯一方法，是保持自身的高速迭代，对Intel等巨头产生时间优势。

　　投资建议中际旭创顺应光通信“三波”发展浪潮，数通霸主、5G蓄势、消费布局，首次覆盖予以“买入”评级。

　　风险提示中美贸易摩擦进一步升级，公司海外设厂及代工存在不确定性风险；公司硅光产品研发进展不达预期；5G产业链成熟和投资不及预期；解禁风险。

　　苏州旭创成立于2008年4月，2009年获得国家高新技术企业资质，彼时主营业务是无线G LTESFP+产品获得业界广泛好评，并成功大规模应用于中移动3G网络建设。

　　2012年公司业务开始向数通市场高速光模块转移；2014全年40GQSFP+单模光模块销量占全球市场份额37%；目前公司最大的收入来源是100G光模块，预计市占率在30%以上。

　　2016年中际装备发布重大资产重组公告，以28亿人民币的价格收购苏州旭创100%的股权，并于2017年7月正式完成重组，更名为“中际旭创”。

　　中际旭创目前主要的收入来源是100G光模块，虽然16年100G光模块市场规模还很小，但是17年整个市场出货了350万块100G光模块，高出预期20%以上，预计18年旭创出货300万块。

　　2015-2017三年间旭创成功跨出每年翻番的“三大步”，光模块营业收入从11.65亿元增长到40亿元。

　　图表1：旭创光模块出货量（万只） 图表2：旭创营收“三年三大步”（亿元） 来源：公司年报，分析师预计，国金证券研究所 来源：公司年报，国金证券研究所中报业绩达预期，呈现良好发展态势。

　　根据公司8月7日发布的2018年半年度报告，中际旭创上半年实现营收28.26亿元，归母净利润3.17亿元人民币，若是扣除股权激励费用和非经常性损益，则子公司中际旭创实现净利润约3.88- 3.93亿元，业绩基本符合预期。

　　伴随着上半年高毛利产品库存消化及降成本措施效果逐渐显现，公司毛利逐步回升，Q2达到26%左右。

　　400G产品已送样并通过验证，2019年将逐步起量，同时5G无线光模块与设备商合作进展顺利，5G时代有望打开全新市场空间。

　　1.2 业务布局：顺应光通信“三波”浪潮—数通霸主，5G蓄势，消费布局光通讯产业风云变幻，产业发展呈现“三波”发展浪潮。

　　从电信市场到数据中心市场再到消费级市场，每一波市场都将比上一波大10倍。

　　光通信是光学进入的第一个大规模应用，中国电信韦乐平认为光学成本在电信传输的成本中已占到70%。

　　未来，这一成本结构有望从信息传输领域向其他领域进行扩散，包括信息的获取、计算、存储、显示等。

　　中科院西安光机所米磊博士称之为“米70定律”即光学成本将占未来所有科技产品成本的70%。

　　2000年左右，光通信主要服务于电信市场，当时光通信技术比较昂贵，大部分还是用在长途，后来才逐渐切入到城域。

　　数据中心从2013-2014年规模开始起来，乘着这样的东风，产生了旭创和AAOI两家数通霸主。

　　未来光器件还将进入消费级市场，目前的产品有VCSEL和激光雷达等，但还处于需求确认的阶段，市场规模不大，预计需求完全起来会是千亿美元级别的市场。

　　数通市场的增速目前远大于电信市场，2018年，我们看到光通信市场发生了第一次“超16 123 300 0 100 200 300 400 500 E10G 25G 40G 100G11.65 19.59 40 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 7公司深度研究越”，即全球数通市场规模首次超越电信市场规模，我们预计未来还将发生第二次“超越”，即光电子器件在消费领域的市场规模将超越数通市场。

　　图表3：光学成本结构从信息传输向全流程扩散推动光通信三波发展浪潮图表4：2018年光器件数通市场规模首次超越电信市场来源：互联网公开资料，分析师预计，国金证券研究所 来源：LightCounting，OVUM，国金证券研究所旭创目前主要耕耘数通市场，未来将发力5G电信市场。

　　旭创目前基本没有电信光模块的产品，营收中90%都是数通高速光模块，在此细分领域是行业的龙头老大。

　　5G商用渐近，旭创目前也在积极布局5G前传光模块市场，这部分将成为公司新的收入来源。

　　首先，数通光模块迭代速度更快，从40G到100G再到400G一般2-3年产品更新换代，而电信光模块使用寿命为8-10年，因此数通光模块对厂商的研发和技术更新能力有很高要求。

　　其次，数通市场对速率、密度的要求更高，产品几乎都是高速光模块，技术上的壁垒更高。

　　接入网终端是个人客户，带宽需求有限，数据中心是机器到机器的通讯，7*24小时运行，带宽需求远超过接入网。

　　消费级市场是潜力最大的市场，目前公司也在VCSEL、激光雷达等应用领域进行外延式投资。

　　比如在VCSEL芯片上，公司投资了一些VCSEL企业做研发，不排除未来入股或并购的可能。

　　此外，旭创的优势在于规模化生产，消费端的需求起来后，借助2B端的规模生产优势有望迅速做大消费级市场。

　　二、数通市场：3-5年之内看不到增长天花板，旭创领跑2.1 云计算带动数据中心建设，新架构下高速光模块需求激增全球近年来云计算市场保持高速增长，但渗透率仍较低。

　　到2020年时，全球公有云服务营收将增长至4114亿美元，年均复合增长率达16.5%。

　　0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000Datacom Telecom公司深度研究图表5：全球云计算市场及渗透率持续增长 图表6：全球公有云市场营收快速增长（亿美元） 来源：Gartner，中国产业信息网，国金证券研究所 来源：Gartner，国金证券研究所云计算基础设施数据中心建设如火如荼，但中国超级数据中心建设与经济地位相比仍不匹配。

　　根据Synergy Research和Cisco的数据，截止2017年底，全球超级数据中心（拥有几十万台以上的服务器）数量从2015年的259个快速增长到346个，增长惊人，此外，海外龙头还有相当数量的超大型数据中心处于规划或建设阶段，将在未来几年逐步落地；从供应份额来看，超级数据中心供应占比的增速远高于其数量增速，说明数据中心集中化大型化是大势所趋。

　　从超级数据中心的分布来看，美国拥有44%的主要数据中心，仍然占据大型数据中心的主导地位，亚马逊、微软、IBM和谷歌拥有最大的数据中心占地面积。

　　中国约占8%，阿里巴巴正在加快数据中心的全球部署，腾讯和百度仍主要集中于国内，目前国内数据中心的发展与中国经济和产业地位不符，未来有望发展为超级数据中心第二极。

　　图表7：全球超级数据中心数量持续增长 图表8：全球超级数据中心分布（2017） 来源：Cisco，Synergy Research，国金证券研究所 来源：Synergy Research，国金证券研究所数据中心流量高速增长，内部东西向流量占比高。

　　目前绝大多数的互联网流量都是源于或终结于数据中心，数据中心所产生的IP流量持续保持高速增长，根据思科预测，2015到2020年CAGR达27%。

　　传统的数据中心中，主要业务是在服务器部署WEB应用，供数据中心外的客户端使用，大部分流量是南北向流量。

　　随着虚拟化、云计算、大数据、SDN等新技术和应用的兴起，数据中心中数据服务的内容和形式发生巨大变化，虚拟化服务器具有更高的利用率和网络连接需求，分布式计算和大数据使得应用在多个服务器间进行大流量交互，数据流量从南北向为主转向东西向为主。

　　根据Cisco Global Cloud Index的统计，2015年数据中心内部的流量已经占到数据中心所有流量的76.7%，数据中心到用户的流量仅占15.9%，且预计到2020年将进一步下降。

　　传统数据中心的网络通常是三层分级互联的结构，如下图所示，由接入（ Access ）、汇聚（Aggregation）、核心（Core）三级交换机组成，连接速率逐级上升，核心交换机的体积、性能和成本最高。

　　汇聚交换机和接入交换机之间通常使用STP（Spanning Tree Protocol，扩展树协议），对于一个接入交换机只有一个上联汇聚层交换机可用，其他的汇聚层交换机仅在出现故障时才被使用（下图中的虚线），连接利用率和网络可扩展性不高。

　　由于网络架构主要为南北向流量设计，东西向流量基本需要通过核心交换机多层转发，延迟高且对核心交换机造成巨大压力，技术发展和新的需求呼唤新的数据中心网络架构。

　　图表10：传统数据中心三层网络架构示意图来源：TIA（美国电信行业协会），国金证券研究所叶脊架构的无阻塞网络成为主流。

　　原贝尔实验室的Charles Clos在1953年发表了一篇名为“AStudy of Non-blocking Switching Networks”的文章，提出一种用多个小规模、低成本的单元，构建复杂、大规模的架构，并实现无阻塞交换的方法。

　　叶脊架构（或叫胖树架构）就是一种典型的Clos网络架构，以下图中两层Clos架构为例，叶（Leaf）交换机直接连接物理服务器，上联多个脊（Spine）交换机，每个脊交换机同样下联多个叶交换机，叶脊交换机间通过ECMP（Equal Cost Multi Path）路由算法，动态选择多条路径，东西向流量可通过固定延迟的多个路径分担，实现了链路的充分利用。

　　原本南北向流量出口的核心路由器，连接在与叶交换机并行的边缘交换机（Edge switch）上，实现了南北向流量的东西向化。

　　显然，叶脊架构是一个扁平化的架构，易于水平扩展，叶脊交换机均只需中等交换机，随着数据中心规模的扩大，只需增加叶脊交换机的规模，而不需要更高端的核心汇聚交换机。

　　数据中心内77% 数据中心到用户16% 数据中心间7% 公司深度研究图表11:叶脊网络架构示意图来源：TIA（美国电信行业协会），国金证券研究所量化分析：叶脊架构下高速光模块需求增长5倍以上。

　　叶脊架构的核心理念是无阻赛网络，因此交换机间是个全互联的网络，连接数和所需的光模块数量较传统三级架构激增。

　　以Google的数据中心网络架构演进为例，传统Four-Post网络架构中，TOR交换机为40*1G下行连接到最多40个服务器，4*1G上行连接到4个CR（集群路由器），512个TOR组成一个集群，每个集群路由器为512*1G下行、4*10G互联，因此，每512个机架需要4096个1G光模块和16个10G光模块用于交换机间互联。

　　Jupiter网络架构是一个三层的叶脊架构，TOR交换机为4*48*10G下行、16*40G上行，汇聚交换机Block为8*64*10G下行、512*40G上行，脊交换机Block为128*40G下行，满配情况下网络包含256个脊交换机Block，下联64个汇聚交换机Block，每个汇聚交换机Block下联32个TOR交换机，汇总可知，每2048个机架需要13万个40G光模块用于交换机间互联。

　　与传统架构相比，叶脊架构下同样机架数的交换机间互联需要5倍以上的高速光模块。

　　图表12: Google传统Four-Post网络架构 图表13:Google Jupiter叶脊网络架构来源：Google，国金证券研究所 来源：Google，国金证券研究所2.2 18-20年北美数据中心建设保持高位，中国需求高速成长数据中心大型化、规模化是未来趋势。

　　在可预见的将来，由于成本和计算量的问题，许多企业将放弃拥有自己的数据中心，并将应用程序迁移到云平台，少数云提供商将会占据云计算市场的大部分增长，整个产业大型化、规模化程度将大幅提高。

　　目前，数据中心的建设主要集中于头部云厂商，国外包括微软、亚马逊、脸书、谷歌、苹果等，国内则是阿里巴巴、腾讯、百度和华为等云计算厂商。

　　对应光模块的需求，北美、其他地区和中国占比分别是70%、20%、10%，北美依旧是光模块需求大头，国内处于高速发展阶段。

　　公司深度研究图表14：谷歌18年投资18亿美元用于数据中心 图表15：脸书新建/扩建数据中心达8个来源：Google，讯石咨询，国金证券研究所 来源：《美国城市商业周刊》，讯石咨询，国金证券研究所北美主要ICP的资本开支进入爆发期，18-20年较保持高位。

　　北美是全球ICP巨头第一阵营，因此基础设施的建设走在全球的最前端，谷歌、亚马逊、微软等厂商也在积极部署超级数据中心，资本开支连年攀升。

　　从2018年已经发布的中报来看，谷歌、Facebook和苹果18年上半年资本开支就接近了17年全年的水平，其中建设超级数据中心占据大头，预计18年全年增速惊人，Capex未来三年都将处于高位。

　　图表16：北美主要ICP资本开支进入爆发期，18-20年是高峰（十亿美元） 来源：公司公告，国金证券研究所中国数据中心建设整体落后美国3-4年，但增速较快，未来将成全球数据中心第二极，接替北美延续市场繁荣。

　　从历史增速来看，过去4年BAT整体的资本开支CAGR超过50%，但总量并不大，还处于建设初始阶段。

　　从国内BAT光网络实际升级路线G，而北美厂家已经预备上400G，国内整体建设比北美落后3-4年的水平，我们预计中国在2021年以后有望接替美国成为光模块主要需求市场，延续高速光模块市场的繁荣。

　　公司在11年首次推出40G光模块产品，并于2012年7月发布40GQSFP+ SR4/IR4/LR4系列产品，广泛应用于大型数据中心、企业网、城域网等领域。

　　根据lightcounting的数据，2014年全年40GQSFP+单模光模块销量占全球市场份额37%，位列行业第一。

　　此后公司以每2-3年一代的速度逐渐迭代产品：2014年9月最早发布100GCFP4 LR4 / 100GQSFP28 SR4 /40GQSFP+ ER4等新产品，2015年开始正式出货，目前100G产品是公司绝对的销售主力，市占率超过30%，位列行业第一；17年OFC展会最早展示400G产品，并已通过所有主流设备厂商的测试，预计19年开始出货。

　　图表18：旭创高速光模块发展史，2-3年产品更新换代 来源：中际旭创官网，国金证券研究所旭创在数据中心100G市场将保持领导者地位。

　　预计公司2018年全球市场份额为40%，依托公司在规模、成本、客户和技术等方面的综合优势，未来公司在100G光模块市场将继续保持领导者地位。

　　我们预测，未来两年全球100G出货量仍将保持60%以上的复合增长率，这将保障公司未来两年100G光模块收入保持30%的复合增长。

　　0.00 50.00 100.00 150.00 200.00 250.00百度阿里腾讯1620172018E 2019E 2020E公司深度研究图表19：400G光模块19年起步，20年起量 图表20：400G光模块与100G市场并行并逐渐取代来源：产业调研，分析师预计，国金证券研究所 来源：产业调研，分析师预计，国金证券研究所400G光模块是挑战更是机遇。

　　我们认为，400G光模块的发展轨迹与100G类似，18年主要还在测试阶段，可能会有少量出货，19年会正式起量，我们预计2019年出货量会达到50万只。

　　目前，旭创在400G光模块布局处于全球领先地位，产品已送样北美客户并取得认可和验证通过。

　　在400G时代，理论上硅光是有优势的，旭创将面临来自Intel等公司硅光产品的巨大竞争压力。

　　但目前来看，硅光产品的良率和可靠性提升还需要一段时间，而旭创已实现全球第一个出货，处于领先地位。

　　从数通市场的竞争格局看，整个光电子产业的制造端向中国转移是大势所趋，旭创将充分受益。

　　依托中国在生产制造端的规模、成本和供应链配套优势，中国的光电子产业正在快速崛起，未来伴随着中国数据中心高速成长的需求牵引，这一趋势将加速。

　　16年旭创营收超越竞争对手AAOI成为全球最大数据中心光模块供应商是一个标志性的事件。

　　我们把两家公司近三年的营收做一个简单对比，旭创三年间CAGR为85.30%，远高于AAOI的41.79%，说明旭创竞争优势在逐渐深化。

　　2016年，旭创总营收19.59亿元，超过了AAOI的2.61亿美元；17年两公司营收差距继续扩大，旭创营收超过AAOI高达60%。

　　与旭创相比，AAOI拥有激光器芯片研发与量产技术，通过“芯片-器件-封装”的垂直整合，实现了较高的毛利率，但同时会带来高昂的研发投入。

　　采用IDM垂直一体化的模式，开始毛利率会很高，但芯片的研发成本计入后，会严重影响利润率。

　　尤其是在技术升级换代的过程中，需要不断的投入研发，能不能开发出来，良率能否提升，成本能否下降，都是未知数。

　　旭创采取的是另一种方式，直接采购全球最好的芯片，价格虽然贵，但可以提供最好的解决方案。

　　我们认为，光模块市场只有发展到数百亿美金以上的规模，IDM的优势才能逐步体现。

　　三、电信市场：背靠中国全球最大5G单一市场，打开新成长空间3.15G商用近在咫尺，新一轮资本开支周期2019开启国内5G部署未受贸易战和中兴事件影响，2020年规模商用的时间表保持不变。

　　此前市场受贸易战和中兴事件影响，较为担心中国5G部署进程可能放缓，但从我们近期和产业链的交流来看，从国家层面到运营商层面对于5G的态度均是在稳步甚至加速推进，频谱分配方案近期有望出炉，运营商建网策略和技术方案也逐渐清晰，2020年实现规模商用的时间表保持不变。

　　三大运营商为了给5G建设投资进行储备，2018年资本支出计划同比继续下降5.6%，但较之前两年两位数以上的降幅大幅收紧。

　　综合目前中国移动工程设计招标情况和5G产业链进展，我们预计，2019将启动5G早期建设，资本支出将走出谷底，同比有望增长10%以上；2020到2021年将是5G首轮投资高峰，两年总资本开支有望达到9000亿元以上。

　　预计2018-2021年光通信相关资本支出达6000亿元，光通信相关产业将大幅受益。

　　根据我们对运营商历史投资的分析，有线传输（不含业务和支撑网）投资规模约为总资本支出的40%左右，主要用于无线网承载、固定宽带接入、城域和骨干网升级等方面，购买光网络设备、光纤光缆、光模块等。

　　根据我们之前对运营商总资本支出的测算，假定有线年光通信相关资本支出达6000亿元，光通信相关产业将大幅受益。

　　图表24：国内运营商有线传输资本支出预测来源：运营商年报，国金证券研究所3.25G拉动光模块新需求，预计市场空间400亿5G对承载网需求激增，运营商需全面升级光网络。

　　增强型移动宽带（eMBB）、高可靠低延迟通信（uRLLC）、大规模机器通信（mMTC）等5G典型业务场景，对5G承载网络提出了全新挑战。

　　大带宽和低时延需求使得接入网中BBU（基带单元）分割为CU、DU两级架构，新增了中传需求，同时原有前传/回传带宽较4G网络激增10倍以上。

　　5G使用中高频段组网，小微基站将大量应用，根据我们测算，三家运营商5G全覆盖所需中频宏基站约250万个，小基站约需490万个，是目前国内328万个4G基站的近3倍。

　　目前我国政府高度重视5G建设，不断加速商用部署步伐，发改委在《关于组织实施2018年新一代信息基础设施建设工程的通知》中，明确要求了运营商2018年5G建设目标并予以资金支持。

　　随着2017年底5G非独立组网标准的出台和2018年中独立组网标准的出台，5G建设将正式拉开序幕。

　　根据中国电信的分析，5G前传网络将以光纤直驱为主，光纤资源紧张区域采用OTN等设备承载，传输距离在1-10km，光模块速率需25G或100G；中传网络以环网结构为主，传输距离在40-80km，采用100G/200GOTN设备；回传网络采用环网或全互联结构，传输距离在200km以内，采用200G/400GOTN设备。

　　由此可见，5G承载网中光模块速率需要从10G/40G/100G向25G/100G/400G升级，光网络设备需要更新换代以满足更高的速率和时延指标。

　　同时，5G的移动边缘计算（MEC）将云计算平台迁移到移动接入网边缘，实现业务本地化、近距离及低时延的业务交付，也需要将大量原有的接入机房改造为小型数据中心，其内部互联也将带动光模块需求。

　　图表27：5G前传、中传和回传承载需求来源：中国电信研究院《5G承载需求及承载方案探讨》，国金证券研究所预计5G拉动的光模块市场空间约400亿元。

　　前传方面，由于小基站是一体化基站，仅宏基站有前传光模块需求，3个扇区共需要6个，模块速率需使用25G直连或100G模块组建环网。

　　由于100G模块实际仍是由4个25G模块组成，为简便起见我们统一采用25G模块来测算，预计市场空间约75亿元。

　　中传和回传方面，可以统一通过城域网承载，承载网一般分为接入层、汇聚层、核心层，参考中国电信的模型，接入和汇聚设备采用环状组网，每12000个基站需要4个核心设备、42个汇聚环、1500个接入环，每个接入环连接8个基站需要带宽50/100G，每个汇聚环连接6个汇聚设备需要带宽200/400G，核心设备出口带宽需要6.5T（宏站）-25T（微站）。

　　按照5G宏基站250万个，小基站490万个测算，我们预计中传/回传光模块市场空间约322亿元。

　　5G投资规模巨大，我们认为实际建设将遵循“前期宏站覆盖重点城市——中期宏站广覆盖城乡——晚期高频小基站深度覆盖”一般路径。

　　预计前期中频宏站需30万个，建设期集中在2019-2020年；中期需中频宏站220万个，建设期集中在2021-2023年；晚期随着高频毫米波的成熟部署小基站，约需490万个，建设期预计在2023年后。

　　考虑到19-20将提前对承载网进行储备，我们预计对应的光模块需求空间分别约为35亿元、121亿元、253亿元。

　　图表29：5G光模块需求分阶段测算前期 中期 后期 中频宏基站（万个） 30220 微基站（万个） 190 小基站（万个） 300 基站合计（万个） 30220490 光模块需求空间（亿元） 35121253 来源：公开资料，国金证券研究所3.3依托数通市场规模、成本、技术优势，旭创有望获取电信市场领先地位中际旭创做电信光模块历史悠久，布局较早，技术上有优势。

　　虽然中际旭创是数通市场霸主，但实际上还是做无线G电信市场并不是全新的业务尝试。

　　2008年4月，旭创科技有限公司在中国苏州成立，09年发布小型化、低功耗、高性能的10GSFP+系列产品，10年推出6GLTESFP+ 产品，成功大规模应用于中移动3G网络建设，一度占据超过30%的市场份额。

　　此后，中际旭创顺应数据中心大发展趋势，进军技术壁垒更高的数据中心光模块，在25G、40G、100G高速光模块市场上有绝对的竞争优势。

　　15年开始，中际旭创与华为、中兴、大唐等设备商开始沟通5G光模块的需求，此后几年一直保持密切联系，目前已经通过相关认证测试。

　　100G光模块封装是COB，旭创成本和技术都有优势；25G是单路，都是TOSA/ROSA封装，参与玩家较多，竞争会比价激烈，旭创相对其他竞争对手具有规模和成本优势，同时公司也在通过外延方式布局25GVcsel芯片，未来有可能进一步降低成本。

　　公司深度研究图表30：中际旭创电信光模块时间线来源：旭创科技官网，国金证券研究所依托公司在数通市场规模、成本和技术优势，我们预计旭创有望获取电信市场非相干部分30%的市场份额，约60亿销售收入。

　　按照前面测算，预计5G市场给旭创带来的销售收入，建设前期（19-20）约为5亿，中期（21-23年）约为18亿，晚期（23-）38亿。

　　四、竞争优势分析：短期内难以出现相匹敌的第三家竞争对手4.1技术+客户+规模构造旭创竞争力护城河数通光模块封装优势大。

　　虽然COB封装早已广泛应用于消费电子类的封装，但是旭创首创性地将COB封装用于数通光模块，这种封装的形式广受客户好评，同时依靠旭创先进的研发能力可以较好的控制成本。

　　依托旭创技术上的优势，公司高速光模块业务收入占比连年提升，14年公司超过30%的收入来自10G/25G低速光模块，高速光模块占比不到70%，17年则有89.18%的收入来自40G/100G高速光模块，低速光模块仅有10.82%。

　　高速光模块技术壁垒高于低速光模块，毛利率也明显高过后者，预计400G起量后高速光模块占比还将继续提升。

　　高端客户的需求之一是为其提供定制化的服务，而光模块不是简单的封装，还需要供应商有极强的光路设计能力。

　　在模块速率从40G到100G再到400G后，封装难度大幅提升，尤其是单模光纤，因为单模光纤芯径只有9um，多模有50um，封装的难度大幅增加。

　　谷歌在全球共有15个数据中心，总投资额超过150亿美元，其中18年新建/扩建三家，投资18亿美元，光模块需求增长很快。

　　除此之外，亚马逊是公司第二大客户，Facebook 18年预计也会进入公司前五客户名单。

　　这些大客户需求量大，对光模块质量要求很高，进入这些企业的供应链需要进行反复测试，还有诸如算法、模块、客户的系统兼容之类的技术难题要攻克，时间跨度在1-2年，因此外来者进入不易。

　　中际旭创在40G时代成功进入谷歌的供应链，供应量一直稳定增长，稳定的优质客源是公司最大的资产。

　　公司深度研究图表31：旭创高速光模块收入占比不断提升 图表32：旭创营收占比分地区，国内占比将提升来源：公司年报，Wind，国金证券研究所 来源：公司年报，Wind，国金证券研究所受益谷歌股东关系订单稳定，预期客户结构将持续改善。

　　入股旭创后，谷歌一直与旭创保持良好关系，给予旭创更多订单并协助旭创建立产业链优势。

　　此外，谷歌销售占比过高的原因并不是因为其他客户不增长或者增长慢，实际上旭创在新客户的拓展上表现一直较为出色，但由于谷歌建设超级数据中心对光模块需求量的增量更大，才显得占比较高。

　　后续5G前传光模块起量后，国内如阿里巴巴、腾讯、华为、中兴等企业需求量不断提升，客户结构有望持续改善。

　　与前五客户集中度相比，中际旭创前五供应商集中度较低，2014年前五大供应商仅占41%，15、16年更是下降到30%左右，2017年企业重组后回升至45%。

　　芯片方面，公司芯片主要从日本和美国的先进企业采购，光芯片日本的采购量更高，电芯片主要从美国采购。

　　值得注意的是，作为旭创股东的谷歌在16年进入了前五供应商名单且排行第二，体现谷歌对旭创的大力扶持。

　　同时，随着公司在供应链上游布局的不断深入，预期2020年，公司在25GVCSEL和25GDFB芯片上，可以引入新的供应商，这将有利于进一步降低成本。

　　从产能上看，光模块生产较为灵活，生产设备很多环节可以通用，只需要针对细微区别处做些许调整，因此完全可以通过订单调节不同光模块产能，17年旭创光模块总出货量超过300万只。

　　公司还通过定增，募集8亿用于铜陵的园区，用于数通100G及5G产品，其中数通100G产能160万只，5G产能140万只。

　　庞大的规模带来的是优秀的上游议价能力，根据产业链调研，旭创光芯片的价格仅为小厂商的1/2到1/3。

　　数通光模块的迭代周期一般在3-5年，新产品推出后会经历一段时间的价格下行，毛利下滑。

　　但上一代产品进入低毛利价格区间后，新一代产品的推出会重新提升企业整体综合毛利率。

　　产品快速迭代的行业特定保证了企业稳定的毛利水平，只要厂商有能力紧跟市场更新的速度，就可维持自身稳定持续的盈利能力。

　　图表35：高速迭代的行业特性带来稳定的毛利水平来源：产业链调研，国金证券研究所4.2两大龙头业务模式各具优势AAOI掌握垂直生产链，产品结构高速化。

　　AAOI是当前全球最大的两家光模块供应商之一，业务覆盖从光芯片到光模块的全产品线，受益于数据中心市场的快速发展，公司产品结构中业务占比由2012年的8%上升至2017年的80%。

　　客户资源涵盖Amazon、Microsoft、Facebook、Cisco等，是目前与旭创在数据中心领域最大的竞争对手。

　　对比旭创与AAOI的盈利能力，旭创毛利及净利水平稍弱，主要由于采购光芯片占成本比重较大。

　　相比之下，AAOI打通了芯片的制造、封装及测试，垂直生产链使其有能力对各环节进行把控，调节利润弹性。

　　公司深度研究图表36：旭创光芯片及组件占成本比例超50% 图表37：旭创及AAOI盈利能力对比来源：公司公告，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所多渠道外购原材料保证旭创高水平量产能力。

　　数据中心建设对光模块产生巨大需求，供应商的量产能力往往是竞争关键，旭创是当前全球出货量最大的光模块厂商。

　　AAOI等自产光芯片的企业为追求产品高毛利，倾向于使用自研芯片，但技术快速更迭背景下，新研发的光芯片产量及良率波动性较大，或无法及时匹配下游光模块出货量。

　　相比自产厂商的单一芯片来源，旭创从全球多个市场采购优质性能的光芯片，能保证其规模化的量产能力，助力快速拓展市场。

　　对比全球主要光模块巨头的各项盈利指标，可以发现，具备光芯片自产能力的海外厂商（AAOI、Finisar、Oclaro、Lumentum）普遍拥有较高水平的毛利率。

　　但我们认为，光模块市场产品高速迭代的特性需要光芯片厂商不断加大研发投入，且研发成果及产品良率面临较大不确定性，且投入的研发成本计入费用后，会大幅拉低净利率。

　　以目前与旭创竞争最为激烈的厂商AAOI为例，2017年二者毛利率相差16pp，扣除各项费用后，净利率差距缩减至12pp。

　　在全球光模块市场尚未形成较大规模的背景下，我们认为IDM并非当前最佳经营模式。

　　2017年公司投入2.24亿元进行光模块产线改造，以提升内部自动化水平。

　　AAOI得益于自身芯片制造能力，可以享受较高的毛利水平，但受新技术研发的波动性影响，产能及研发投入或不稳定。

　　旭创多元化外购芯片渠道带来稳定、优质的上游原材料供给，保证了规模化的量产能力，此外，受益于中国市场人口红利及自身技术的高自动化水平，旭创在生产及研发成本上颇具优势。

　　我们认为，旭创更注重以规模化量产能力拓展市场，AAOI会更倾向维持自身稳定的高毛利水平，中短期内两者不会出现恶性价格战现象。

　　结论：我们认为未来几年旭创龙头地位稳固，且短期之内无法出现第三家撼动旭创和AAOI在数通市场龙头地位的企业：0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00%光芯片及组件集成电路芯片结构件电力6 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 7AAOI净利率中际旭创净利率AAOI毛利率中际旭创毛利率公司深度研究一是快速迭代的市场壁垒。

　　光模块市场的迭代更新很快，尺寸和功率约每2年下降50%，而速率每三年会增加2倍。

　　产品代际革新的时候，旭创等领先企业能够领先市场推出新一代的产品，领先阶段会在售价和利润上取得先机。

　　但新进入者刚刚研发成功某一代产品，到通过客户测试、良率爬坡实现量产，领先者已开启下一代产品新赛道，原有主流产品价格会有较大幅度下降，新进入者难以获利。

　　新的光模块厂商进入供应链首先需要通过客户的多次测试，其次还要根据用户需求进行定制，一般来说这个过程需要1-2年。

　　而数通光模块产品迭代不过2-3年，因此新进入者拓展新的客户极为不易；三是供应链壁垒。

　　目前全球光模块市场不过80亿美元，相比半导体4200亿美元的市场，属于小众市场，且主要需求方为全球少数几个ICP玩家，因此供应链处于非常不稳定的状态。

　　经过几轮市场大幅波动之后，目前光模块市场是以销定产的模式，市场参与者都不敢贸然扩产。

　　激光器芯片成本占到高速光模块总成本的50%以上，而芯片价格是和订单量大小紧密相关，有了量上游芯片厂商才会给折扣，根据产业链的调研，领先厂家光芯片的价格可以做到小厂商拿货价格的1/2到1/3。

　　4.3卓越的管理层引领旭创走向光明未来卓越的管理层是旭创高速发展的关键。

　　公司的主要领导层均由海外学习或者任职的经历，在业内先进的光电企业有多年任职经历，这对于公司高层理解行业趋势有着很好的帮助。

　　主要领导人中，龚行宪博士是美国硅谷著名的华人企业家、创投家和光电行业领导者，他获得美国伯克利大学博士学位、Santa Clara 大学MBA学位，创办了SDL、华星光通科技、Pine Photonics Communications等企业，曾任Opnext执行副总裁，是橡子园风险基金主要合伙人，履历非常耀眼；创始人兼总经理刘圣博士，先后获得清华大学本科、中科院自动化所硕士、美国佐治亚理工学院博士学位，曾就职于美国Agere System (前朗讯), Pine Photonics Communications, Opnext等光电企业，对光电行业有着超前的见解。

　　图表39：管理层主要成员都有海外学习或者任职经历团队成员 职务 主要经历 龚行宪战略顾问美国伯克利大学博士学位、Santa Clara大学MBA学位，并现任美国加州州立大学校董，SDL、华星光通科技、Pine Photonics Communications创始人，Opnext执行副总裁，橡子园风险基金主要合伙人。

　　刘圣总经理清华大学本科、中科院自动化所硕士、美国佐治亚理工学院博士学位，曾就职于美国Agere System , Pine Photonics Communications, Opnext等光电企业，长期从事产品研发管理工作。

　　丁海产品管理副总经理清华大学光学仪器专业本科、美国佐治亚理工硕士和博士学位，曾任美国Baird公司光学工程师，美国Intel公司中国封装研发中心核心技术部经理。

　　施高鸿工程副总经理成都电子科技大学光电专业，曾任Opnext中国研发中心高级工程师、苏州群邦电子公司工程部经理。

　　白亚恒国内销售副总经理兰州大学本科、中国科学院硕士，2001年加入华工正源，历任营销工程师、区域经理、市场营销部副经理、经理、公司副总经理等，一直从事。

　　市场和销售工作，在大客户市场开拓、客户需求研究、市场规划、销售管理等方面积累丰厚。

　　王晓丽财务副总经理上海交通大学理学硕士学位，中欧国际工商学院FMBA在读，曾在普华永道(中天)会计师事务所任职9年，之后在某私募股权投资基金任职。

　　公司深度研究团队成员 职务 主要经历 王攀制造副总经理武汉大学学士学位，拥有12年以上光有源器件和光收发模块行业的制造和工程经验，曾任职于众达光通科技（苏州）有限公司。

　　郑科伟质量副总经理苏州大学学士学位，拥有15年以上光收发模块行业经验，在光模块可靠性及失效分析、品质管理方面拥有丰富经验。

　　孙雨舟Fellow（院士） 西安交通大学少年班，工科硕士，目前博士在读，2009年毕业后加入旭创科技，相继完成40G/100G全系列产品高速光器件与模块的研发。

　　来源：中际旭创官网，国金证券研究所五、市场担忧：中美贸易战和硅光冲击下旭创能否保持领先地位？ 5.1中美贸易战影响几何？ 近日中美发生贸易摩擦，美国对光模块加征关税会对旭创经营有所影响，但不会对旭创的经营状况和行业地位产生重大影响，理由如下：1）光模块是技术+劳动密集型产业，主要竞争对手的封装生产都在中国，贸易战影响一致。

　　主要竞争对手包括FINISAR和AAOI都在中国建厂，也是主要生产100G的主力产品，芯片也是来自母公司，同样需要进口，而中国600亿美元征税清单中，也要对激光器征税。

　　以AAOI为例，公司主要的基地包括美国休斯敦工厂的光芯片研发和激光器，在台湾的光芯片封装工厂和中国宁波的光芯片和模块组装工厂，其中70%以上的产品发货都在宁波。

　　公司目前在数据中心光模块市场占据绝对领导地位，如果加征关税在10%，可以通过和上下游协商的方式消化大部分征税影响。

　　新的光模块厂商进入供应链首先需要通过客户的多次测试，其次还要根据用户需求进行定制，解决算法、模块、客户的系统兼容等技术难题，一般来说这个过程需要1-2年，旭创有充足时间进行调整。

　　以微软为例，微软在全球有50个Azure区域，分布遍布全球6大洲，其中超过一半数据中心都不在美国，因此大量光模块产品可以不直接发往美国，这部分产品不用额外征税，未来也有通过其他手段避税的可能，因此贸易战关税的影响不会有预期那么大。

　　年初以来人民币持续贬值，从6.3人民币/美元降到现在6.8人民币/美元。

　　而旭创光模块主要客户在北美，产品使用美元报价，因此人民币贬值可以对冲加税影响。

　　图表40：微软全球50个Azure区域，分布遍布全球来源：Microsoft Azure，国金证券研究所公司深度研究图表41：亚马逊云区域遍布5大洲来源：Amazonaws，国金证券研究所5.2硅光冲击：虽有远虑，不必近忧硅光即硅基光电子，指以硅和硅基半导体材料（包括Si/SiGe、SOI等），利用成熟的大规模集成电路制造技术，进行光电子器件开发和集成。

　　目前光电子器件主要使用三五族材料（InP、GaAs等）制造，且多是分立器件，成本昂贵，而使用硅基材料有望利用现有集成电路技术超大规模、超高精度的特性，大幅降低成本，同时，也是未来实现板卡甚至芯片间光互联的必由之路。

　　图表42：硅光是未来实现芯片间光互联的必由之路 图表43：传统光收发器封装成本占比过高来源：华强电子网，国金证券研究所 来源：FiberHome，国金证券研究所自1969年贝尔实验室提出硅光技术以来，经过50多年的探索，探测器、调制器、平面波导、光栅等均已实现通过硅基材料制备。

　　但由于硅基材料是间接带隙材料，发光效率极低，硅基激光器目前仍难以实用化，各大厂商的商用硅光模块均是通过各种方法将三五族激光器与其他硅光器件集成。

　　对于传统光收发器来说，其分立组装的结构需要多层封装，导致封装占成本的比重过高。

　　根据FiberHome的数据，传统光收发器封装成本占到了60%，芯片成本仅占30%，其他成本占10%。

　　硅光技术解决了则解决了这个瓶颈，通过单片集成提高集中度，复用成熟的集成电路工艺，减少了分离器件的封装成本，降低了器件封装的技术要求。

　　从Intel、华为、思科等各大巨头到初创公司纷纷布局硅光领域，目前Acacia和Intel、SiFotonics、Luxtera等均已实现硅光模块和器件的批量出货。

　　Acacia充分发挥光电一体集成的优势，集成硅光模块和DSP芯片，推出硅光100G相干模块，在电信市场已实现广泛应用，中兴、ADVA等均是公司客户。

　　在数据中心市场的100GPSM4光模块中，硅光方案由于只需要一个激光器，相对于传统方案的4个激光器具有成本优势已占据部分市场，但成熟度和良率仍有待于提高。

　　对于CWDM4而言，硅光同样需要4个激光器，且CWDM4所需的波分复用器用硅光存在温飘问题，与传统分立器件100G方案相比，在成本和稳定性上难有优势。

　　封装成本, 60% 芯片成本, 30% 其他,10% 公司深度研究国产化受掣肘，硅光产品的核心专利被美国企业掌控。

　　硅光最核心的专利上，Intel专利接近250件，硅光技术领先明显，国内企业仅有华为位居前列，以114件专利数排行第七，；从国别上看，美国专利69.23%，占据绝对的垄断地位，中国专利仅有10%左右，硅光国产化受掣肘严重。

　　一方面基于Inp等三五族材料的光电子器件也在向规模集成发展，硅光必须在集成度上尤其是和电芯片的综合集成上加大力度，才能真正实现成本超越；另一方面，硅光的成本优势依赖规模效应，在目前硅基激光器难产和硅光市场规模不够大的情况下，仍需要较大的投入来提升良率、突破技术难点和培育市场。

　　在400G时代，理论上硅光是有优势的，但也不会“一统天下”，硅光和传统方案将长期共存。

　　硅光主要应用场景是500m场景的DR4，对于2km的FR4，由于温飘、良率、损耗等问题短时间内还无法规模应用；对于短距离100m以内的连接，将采用基于25GVcsel激光器的400GSR8或AOC，硅光不具备成本优势。

　　从需求角度看，谷歌和亚马逊是2019年400G产品的最大需求方，主要还是2KM的传统距离，大概率还是会采用传统光学方案。

　　目前，旭创在400G产品上已实现全球率先量产和批量出货，同时公司也在积极布局硅光，未来400G产品公司将会实现传统光学产品和硅光方式两者并行布局。

　　图表44：硅光领域主要厂商布局布局和产品 ACACIA 发挥光电一体集成优势，集成硅光模块和DSP芯片，推出硅光100G相干模块，中兴、ADVA等均是公司客户INTEL推出100GPSM4/CWDM4/CWDM8等硅光模块，主要用于数据中心MELLANOX收购Kotura，推出100GPSM4单模硅光模块，近期宣布暂停1550nm产线思科 收购CoreOptics、Lightwire，推出100G自有CPAK封装的硅光模块SIFOTONICS推出锗硅25G/50GPD/APD探测器和100G／200G集成相干接收机（ICR） LUXTERA推出100G/200GPSM4和100GCWDM2硅光模块华为 收购英国光子集成公司CIP和比利时硅光子公司Caliopa，已研发出硅光芯片光迅 已布局研发硅光技术，并与Mellanox开展合作亨通 与英国洛克利硅光子公司设立合资公司，从事25/100G硅光模块生产销售来源：公司官网、公开新闻，国金证券研究所图表45：硅光核心专利数，美国占据绝对优势来源：FiberHome，国金证券研究所300GHENTUNIVERSITYLUXTERAMITHUAWEICISCOSYSTEMSNECIMECORACLEINTIBMINTEL公司深度研究总体看来，硅光对于旭创的冲击仍属远虑，不必近忧。

　　未来，公司能否抵御Intel等巨头硅光冲击的唯一方法，是在这些巨头硅光产品成熟之前，保持高速迭代，对Intel等巨头产生时间优势。

　　六、盈利预测全球光器件市场遵从电信-数通-消费三阶段演进，今年数据中心市场规模首次超越电信市场规模，未来数据中心市场仍将保持高速增长。

　　数据中心第一市场北美数据中心建设将保持高位，中国数据中心建设整体落后美国3-4年，未来将成全球数据中心第二极，接替北美延续市场繁荣。

　　数据中心主流产品100G光模块未来将保持60%以上的复合增长，预计公司全球市场份额也将维持在40%左右。

　　400G产品今年小规模出货，2019年将起量，2020年后将加速，预计旭创仍将在400G时代初期获取30%左右的主流市场份额。

　　5G商用在即，电信光模块市场空间约为400亿，预计给旭创带来60亿新增销售收入。

　　5G商用前期即19-20年5G对公司收入拉动作用不明显，预计新增收入5亿左右，主要收入贡献预计在2020年规模商用之后。

　　我们对2018-2020年未来三年公司营收做一个拆解预测，假设如下：10G/25G产品：出货量依然增长，降价幅度不大，但总收入占比会越来越小。

　　40G产品：生命周期超出预测，并且由于距离40G产品未来退出市场并不久远，因此竞争不激烈，目前降价幅度不大；100G产品：100G光模块是目前公司最大的收入来源，17年整个市场出货量350万只，预计18-20年全市场出货750、1350、2025万只。

　　此外，100G产品降价曲线美元，根据产业链调研，我们预计18-19年全年平均价格约为250、170美元；400G光模块：我们预计400G光模块19-20年出货量分别为50、200万块，旭创市场份额分别为25%、30%，对应旭创400G出货量12.5、60万只。

　　价格方面，400G光模块产品前期较为昂贵，预计在1000美元以上，预计2020年降价30%。

　　基于上述假设，我们预测中际旭创2018-2020年营业收入分别为65、87、128亿元人民币，净利润7.15、9.70、15.30亿元人民币，EPS 1.51、2.05、3.23，对应18-20年PE 30、22、14倍，首次覆盖给予“买入”评级。

　　七、风险提示中美贸易摩擦存在进一步升级可能，公司海外设厂及寻找代工存在不确定性风险；技术升级及换代风险，竞争对手硅光产品良率提升及产能扩张超出预期，公司硅光产品研发进展不达预期；运营商资本开支可能不及预期，5G研发和产业链成熟步伐可能不及预期； 2018年9月21日，限售股解禁372万股。

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